Drei private Unternehmen kontrollieren 96% des globalen Kreditbewertungsmarkts und urteilen darüber, ob Regierungen und Unternehmen ihre Schulden zurückzahlen können. Die Kreditrating Agenturen, die diese Macht ausüben, S&P Global Ratings, Moody’s und Fitch Ratings, werden von genau den Unternehmen bezahlt, die sie bewerten. Diese Vereinbarung besteht seit mehr als fünf Jahrzehnten und überlebte eine Finanzkrise, die der Weltwirtschaft Billionen kostete, Regulierungsreformen auf zwei Kontinenten und über 2,2 Milliarden Dollar an Vergleichszahlungen. Der Interessenkonflikt im Kern der Kreditrating Agenturen wurde nie gelöst.
Wie Kreditrating Agenturen funktionieren
Kreditrating Agenturen bewerten das Risiko, dass ein Kreditnehmer, sei es ein Unternehmen, eine Regierung oder ein Finanzprodukt, seine Schulden nicht zurückzahlen kann. Sie vergeben Buchstabennoten: AAA ist am sichersten, und die Bewertungen sinken über AA, A, BBB und so weiter bis zu D für Zahlungsausfall. Diese Noten bestimmen die Kreditkosten. Eine AAA-bewertete Regierung zahlt niedrigere Zinssätze als eine mit BBB bewertete, weil Investoren weniger Risiko wahrnehmen.[s]
Die drei Kreditrating Agenturen, die den Markt dominieren, oft als die „Großen Drei” bezeichnet, kontrollieren zusammen etwa 96% der globalen Bewertungen. Bei Staatsanleihen-Ratings speziell erreicht ihr Marktanteil 99%.[s] Ihre Bewertungen beeinflussen jährlich Investitionsentscheidungen im Billionen-Bereich.
Kreditrating Agenturen und das Emittenten-zahlt-Problem
Der zentrale Konflikt ist strukturell. Bis in die 1970er Jahre zahlten Investoren für Kreditbewertungen über ein Abonnement-Modell. Dann drehte sich die Branche um: Emittenten begannen, die Agenturen für die Bewertung ihrer eigenen Schulden zu bezahlen.[s] Das Unternehmen oder die Regierung, die eine günstige Bewertung suchte, wurde zum Kunden, der den Scheck unterschreibt.
Dieses „Emittent-zahlt”-Modell schafft ein direktes Anreizproblem. Ein Emittent, der nach der besten Bewertung sucht, kann sein Geschäft zu der Agentur bringen, die die großzügigste Einschätzung anbietet. Kreditrating Agenturen, die um diese Einnahmen konkurrieren, haben einen finanziellen Anreiz, Kunden zufrieden zu stellen, was bedeuten kann, Bewertungen zu überhöhen. Das Abonnenten-zahlt-Modell hatte seine eigenen Konflikte (Investoren könnten pessimistische Bewertungen wollen, um höhere Renditen zu bekommen), aber die Emittent-zahlt-Version erwies sich als weitaus folgenreicher.
Die Finanzkrise 2008: Ein katastrophaler Fehlschlag
Der Interessenkonflikt bei Kreditrating Agenturen war keine theoretische Sorge. Er produzierte messbare, katastrophale Ergebnisse während der Finanzkrise 2007-2008. Die Agenturen vergaben ihre höchsten AAA-Bewertungen an hypothekenbesicherte WertpapiereFinanzinstrumente, die durch Bündelung von Immobilienhypotheken entstehen und Anteile dieser kombinierten Schuld an Investoren verkaufen. und Collateralized Debt Obligations, die auf wackeligen Subprime-Krediten gebaut waren. Bis 2006 verdiente Moody’s allein 881 Millionen Dollar aus strukturierten Finanzierungen, mehr als ihre gesamten Geschäftseinnahmen 2001 gewesen waren.[s]
Als die Immobilienpreise einbrachen, holte die Realität auf. 2007 stufte Moody’s 83% der 869 Milliarden Dollar an Hypothekenpapieren herab, die sie erst im Vorjahr mit AAA bewertet hatte.[s] Die Financial Crisis Inquiry Commission kam später zu dem Schluss, dass Kreditrating Agenturen „Schlüsselermöglicher des finanziellen Zusammenbruchs” waren, und der U.S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations stellte fest, dass „ungenaue AAA-Kreditbewertungen Risiko in das US-Finanzsystem einführten und eine Hauptursache der Finanzkrise darstellten”.[s]
Rechtliche Konsequenzen, begrenzte Reform
Die rechtlichen Folgen waren in Dollar-Begriffen bedeutend. 2015 zahlte S&P 1,375 Milliarden Dollar, um Vorwürfe zu bereinigen, Investoren betrogen zu haben, indem es Bewertungen vergab, die das wahre Risiko hypothekenbezogener Wertpapiere nicht widerspiegelten. Die SEC stellte fest, dass S&P „seine eigenen finanziellen Interessen über die der Investoren gestellt hatte, indem es seine Bewertungskriterien lockerte, um Geschäfte zu erhalten und dann diese Änderungen vor Investoren verbarg”.[s] 2017 zahlte Moody’s fast 864 Millionen Dollar, um ähnliche Vorwürfe zu bereinigen.[s] Keine Agentur gab zu, das Gesetz verletzt zu haben.
Der Kongress antwortete 2010 mit dem Dodd-Frank Act, schuf ein Office of Credit Ratings bei der SEC und ordnete die Entfernung regulatorischer Verweise auf Kreditbewertungen an. Aber eine Bewertung von Rechtsprofessor Frank Partnoy, veröffentlicht im Harvard Law School Forum on Corporate Governance, stellte fest, dass diese Reformen „wenig oder gar keine Auswirkung” hatten. Der Markt für Kreditbewertungen bleibt „ein großes und undurchdringliches Oligopol”, und Kreditbewertungen bleiben „enorm wichtig, haben aber wenig oder keinen Informationswert”.[s]
Staatsanleihen-Bewertungen und geopolitische Macht
Der Einfluss der Kreditrating Agenturen erstreckt sich auf ganze Nationen. Als S&P Griechenlands Schulden im April 2010 auf Junk-Status herabstufte, erhöhte es die Kreditkosten des Landes und machte eine internationale Rettungsaktion quasi unvermeidlich.[s] EU-Beamte beschuldigten die Großen Drei, die Staatsschuldenkrise der Eurozone zu beschleunigen.
Die Vereinigten Staaten selbst sind nicht länger ausgenommen. S&P stufte US-Schulden 2011 herab, Fitch folgte 2023, und im Mai 2025 wurde Moody’s die letzte der drei, die dem Land seine Höchstbewertung entzog und sie auf Aa1 senkte. Moody’s nannte als Grund, dass „aufeinanderfolgende US-Regierungen und der Kongress darin versagt haben, sich auf Maßnahmen zu einigen, um den Trend großer jährlicher Haushaltsdefizite und steigender Zinskosten umzukehren”.[s]
Die Tatsache, dass alle drei Kreditrating Agenturen in den Vereinigten Staaten ansässig sind, wirft Fragen über geografische Voreingenommenheit auf. Afrikanische Nationen argumentieren zum Beispiel, dass die Bewertungen der Großen Drei dem Kontinent bis zu 74,5 Milliarden Dollar durch unangemessen pessimistische Bewertungen kosten, die Kreditkosten auf internationalen Märkten erhöhen.[s]
Warum das Oligopol besteht
Die SEC-Entscheidung von 1975, die Bezeichnung „nationally recognized statistical rating organization” (NRSRO) zu schaffen, die zunächst nur den Großen Drei gewährt wurde, verankerte ihre Dominanz in der Bundesregulierung.[s] Banken, Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen sind durch Vorschriften verpflichtet, Vermögenswerte über bestimmten Bewertungsschwellen zu halten, was bedeutet, dass sie Bewertungen von Agenturen benötigen, die von Regulierern anerkannt sind. Neue Marktteilnehmer stehen vor enormen Barrieren.
Die Großen Drei haben sich auch durch Übernahmen ausgeweitet und lokale Kreditrating Agenturen in Indien, Argentinien, Chile, Malaysia, Peru und Ägypten absorbiert.[s] Diese Strategie eliminiert potenzielle Konkurrenten und verschafft gleichzeitig Zugang zu lokalen Märkten.
Eine Studie, die tausende von Bewertungen zwischen 2003 und 2015 analysierte, stellte fest, dass Kreditrating Agenturen seit der Krise vorsichtiger geworden sind und verpasste Zahlungsausfälle um 57 bis 72% reduzierten.[s] Die Drohung von Reputationsschäden durch einen weiteren aufsehenerregenden Fehlschlag scheint den Emittent-zahlt-Anreiz teilweise auszugleichen. Aber „teilweise” leistet in diesem Satz erhebliche Arbeit. Das grundlegende Geschäftsmodell bleibt unverändert.
Was würde es brauchen, um das zu beheben?
Mehrere Alternativen wurden vorgeschlagen. Ein Investoren-zahlt-Modell würde Anreize neu ausrichten, obwohl es eigene Konflikte einführt. Eine staatlich geführte Ratingagentur würde das Gewinnmotiv entfernen, aber politischen Druck auf Staatsanleihen-Bewertungen schaffen. Die Gründung der Africa Credit Rating Agency (AfCRA) stellt einen Versuch dar, eine alternative Stimme anzubieten, obwohl sie nicht darauf abzielt, die Großen Drei zu ersetzen.[s]
Frank Partnoy, ein Rechtsprofessor, der Kreditrating Agenturen seit Jahrzehnten studiert, argumentiert, dass die effektivste Lösung die einfachste ist: Investoren sollten aufhören, ihren Bewertungen so viel Gewicht zu geben.[s] Sophisticated institutionelle Investoren verwenden bereits weitaus detailliertere Methoden zur Bewertung von Kreditrisiken, einschließlich optionsadjustierter Bewertung, Stresstests und Analyse von Wiederherstellungsraten. Die Buchstabennoten der Kreditrating Agenturen hingegen verschleiern die Variablen, die am meisten zählen: Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls, erwartete Wiederherstellung und Korrelation von Zahlungsausfällen.
Das globale Finanzsystem läuft immer noch auf einem Modell, bei dem drei Unternehmen von den Einrichtungen bezahlt werden, die sie beurteilen, minimaler Konkurrenz gegenüberstehen und jeden Reformversuch mit intakter Marktmacht überlebt haben. Bis sich das ändert, bleibt der Interessenkonflikt im Kern der Kreditrating Agenturen der wichtigste strukturelle Fehler in den globalen Schuldenmärkten.
Wie Kreditrating Agenturen operieren
Kreditrating Agenturen fungieren als Informationsvermittler in Anleihemärkten und bewerten die Wahrscheinlichkeit, dass ein Emittent festverzinslicher Wertpapiere seinen vertraglichen Verpflichtungen nicht nachkommt. Die Großen Drei, S&P Global Ratings, Moody’s Investors Service und Fitch Ratings, kontrollieren zusammen etwa 96% des globalen Bewertungsmarkts und ungefähr 99% des Staatsanleihen-Bewertungssektors.[s] Ihre Bewertungen haben regulatorisches Gewicht: Baseler Eigenkapitalangemessenheitsanforderungen, Anlageeinschränkungen für Geldmarktfonds und Rückstellungsberechnungen von Versicherungsunternehmen verweisen alle auf externe Kreditbewertungen.
Die Agenturen verwenden ordinale Bewertungsskalen (AAA/Aaa an der Spitze, abstufend durch Investment Grade bis zu spekulativem/Junk-Territorium), die komplexes Kreditrisiko in kategorische Buckets komprimieren. Diese Kompression ist selbst eine Quelle von Informationsverlust. Wie Frank Partnoy von der University of San Diego School of Law argumentiert hat, sind „Buchstabenbewertungen ein grobes Instrument für Informationsvermittlung”, das die wichtigsten analytischen Variablen verschleiert: Ausfallwahrscheinlichkeit (PD), Verlust bei Ausfall (LGD) und Ausfallkorrelation.[s]
Der Emittent-zahlt-Konflikt bei Kreditrating Agenturen
Der strukturelle Konflikt, der in Kreditrating Agenturen eingebettet ist, entsteht aus dem Übergang in den 1970er Jahren von einem Abonnenten-zahlt- (Investoren-zahlt-) Modell zu einem Emittent-zahlt-Modell. Unter der aktuellen Vereinbarung zahlt die Einrichtung, die eine Bewertung sucht, der Agentur für die anfängliche Bewertung und laufende Überwachung.[s]
Dies schafft ein Prinzipal-Agent-ProblemEin Interessenkonflikt, der entsteht, wenn ein Entscheidungsträger (der Agent) im eigenen Interesse handelt statt im Interesse der Partei, die er vertreten soll (des Prinzipals). mit fehlausgerichteten Anreizen. Die Einnahmen der Agentur hängen von der Aufrechterhaltung von Beziehungen zu Emittenten ab, aber ihre gesellschaftliche Funktion erfordert unparteiische Bewertung. Das theoretische Gleichgewicht soll durch Reputationskapital aufrechterhalten werden: Agenturen, die Bewertungen überhöhen, werden schließlich entlarvt, verlieren Glaubwürdigkeit und verlieren Geschäft. Die Krise 2007-2008 testete diese Theorie bis zur Zerstörung.
Bis 2006 erreichten Moody’s Einnahmen aus strukturierten Finanzierungen 881 Millionen Dollar und übertrafen damit ihre gesamten Einnahmen 2001 über alle Geschäftsbereiche hinweg.[s] Die Einnahmen wurden durch die Bewertung derselben CDOs und RMBS generiert, die bald kollabieren würden. 2007 stufte Moody’s 83% der 869 Milliarden Dollar an Hypothekenpapieren herab, denen sie 2006 AAA-Bewertungen zugewiesen hatte.[s] Die Geschwindigkeit und das Ausmaß dieser Herabstufungen sind selbst Beweis dafür, dass die ursprünglichen Bewertungen nicht das fundamentale Kreditrisiko widerspiegelten.
Post-Krisen-Forensik: Was Untersuchungen fanden
Mehrere Regierungsorganisationen erreichten ähnliche Schlussfolgerungen. Die Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) nannte Kreditrating Agenturen „Schlüsselermöglicher des finanziellen Zusammenbruchs”. Der U.S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations kam zu dem Schluss, dass „ungenaue AAA-Kreditbewertungen Risiko in das US-Finanzsystem einführten und eine Hauptursache der Finanzkrise darstellten”.[s]
Die SEC stellte fest, dass S&P „seine eigenen finanziellen Interessen über die der Investoren gestellt hatte, indem es seine Bewertungskriterien lockerte, um Geschäfte zu erhalten und dann diese Änderungen vor Investoren verbarg”.[s] S&P zahlte 2015 1,375 Milliarden Dollar an Vergleichen; Moody’s zahlte 2017 864 Millionen Dollar.[s] Keine gab Rechtsverletzungen zu, und keine wurde gezwungen, ihr Geschäftsmodell zu ändern.
Regulatorische Antwort und ihre Grenzen
Der Dodd-Frank Act (2010) schuf das Office of Credit Ratings der SEC, ordnete jährliche Untersuchungen von NRSROs an und wies Bundesbehörden an, regulatorische Verweise auf Kreditbewertungen durch „angemessene” Alternativen zu ersetzen. In Europa übernahm die European Securities and Markets Authority (ESMA) eine ähnliche Aufsichtsrolle.[s]
Die Ergebnisse waren begrenzt. Partnoys Bewertung ist direkt: „diese Reformen hatten wenig oder gar keine Auswirkung”. Jährliche SEC-Untersuchungen haben Versagen in denselben hypothekenbezogenen Bereichen aufgedeckt, die die Krise auslösten, aber die Durchsetzung war minimal. Die SEC hat auch Dodd-Franks Verantwortlichkeitsbestimmungen untergraben, einschließlich der Entfernung der Ausnahmen der Ratingagenturen von Section 11-Haftung. Kreditrating Agenturen behaupten weiterhin, dass ihre Bewertungen geschützte Meinungsäußerung seien, eine rechtliche Position, die sie vor den meisten Investorenklagen schützt.[s]
Die NRSRO-Barriere und Marktstruktur
Die Beständigkeit des Oligopols führt zurück zur SEC-Schaffung der „nationally recognized statistical rating organization” (NRSRO)-Bezeichnung von 1975. Nur die Großen Drei wurden zunächst zertifiziert. Diese Entscheidung verankerte ihre Bewertungen in der regulatorischen Infrastruktur: Bankenkapitalanforderungen, Geldmarktfondsregeln und Anlagemandate verwiesen alle auf NRSRO-Bewertungen und schufen künstliche Nachfrage, die kein neuer Marktteilnehmer leicht erobern konnte.[s]
Der Credit Rating Agency Reform Act von 2006 öffnete den NRSRO-Bezeichnungsprozess, und zusätzliche Agenturen wurden seitdem registriert. Aber der Marktanteil hat sich kaum verschoben. Die Großen Drei haben auch Übernahmen lokaler Agenturen in Entwicklungsländern verfolgt, einschließlich Indien, Argentinien, Chile, Malaysia, Peru und Ägypten, und damit entstehende Konkurrenz neutralisiert, bevor sie Größe gewinnen konnte.[s]
Staatsanleihen-Kreditrating Agenturen und geopolitische Asymmetrie
Die Staatsanleihen-Bewertungsarena legt zusätzliche Konfliktschichten offen. Wenn Kreditrating Agenturen eine Regierung herabstufen, können sie prozyklische Rückkopplungsschleifen auslösen: höhere Kreditkosten führen zu fiskalischer Verschlechterung, was weitere Herabstufungen rechtfertigt. S&Ps Herabstufung Griechenlands auf Junk-Status im April 2010 erhöhte die Kreditkosten und machte die Rettungsaktion vom Mai 2010 praktisch unvermeidlich.[s]
Die Vereinigten Staaten verloren ihre letzte AAA-Staatsanleihen-Bewertung im Mai 2025, als Moody’s sie auf Aa1 senkte. Die Agentur projizierte, dass die US-Bundesschuld bis 2035 134% des BIP erreichen würde (gegenüber 98% im Jahr 2024) mit Defiziten, die sich 9% des BIP nähern.[s] S&P hatte die USA 2011 herabgestuft; Fitch folgte 2023.[s]
Geografische Konzentration wirft Verzerrungsbedenken auf. Alle drei großen Kreditrating Agenturen haben ihren Hauptsitz in den Vereinigten Staaten und werden primär von US-Behörden reguliert. Afrikanische Nationen argumentieren, dass systematisch pessimistische Bewertungen dem Kontinent bis zu 74,5 Milliarden Dollar durch erhöhte Kreditkosten kosten, eine Behauptung, die die Schaffung der Africa Credit Rating Agency (AfCRA) motivierte.[s]
Verhaltensanpassung ohne strukturellen Wandel
Forschung von der Harvard Business School, die Bewertungen zwischen 2003 und 2015 analysierte, stellte fest, dass Kreditrating Agenturen seit der Krise defensiver orientiert geworden sind und verpasste Zahlungsausfälle um 57 bis 72% reduzierten. Die Studie kommt zu dem Schluss, dass „wenn die Wahrscheinlichkeit des Emittentenausfalls wächst, die Drohung von Reputationsschäden durch entdeckte Bewertungsversagen zunehmend das strategische Verhalten der Ratingagenturen mildert, das durch das Emittent-zahlt-Modell incentiviert wird”.[s]
Diese Erkenntnis legt nahe, dass Reputationsanreize die schlimmsten Exzesse des Emittent-zahlt-Modells eindämmen können, zumindest in den Nachwehen einer Krise, wenn die öffentliche Kontrolle hoch ist. Ob diese Einschränkung während der nächsten Periode anhaltender Kreditexpansion hält, wenn der Druck zum Gewinn von Marktanteilen sich intensiviert, bleibt die offene Frage.
Das Oligopol der Kreditrating Agenturen hat ein Jahrhundert der Marktentwicklung, eine globale Finanzkrise, Milliarden an Vergleichszahlungen und Regulierungsreformen auf zwei Kontinenten überlebt. Die fundamentale Architektur, drei private Firmen, die von Emittenten bezahlt, in Regulierung eingebettet, mit minimaler Konkurrenz operierend, hat sich nicht geändert. Partnoys Empfehlung, dass „Investoren antworten sollten, indem sie ihre Abhängigkeit von Kreditbewertungen reduzieren”, bleibt der praktikabelste Weg nach vorn.[s] Ob sie das tun werden, ist eine andere Angelegenheit.
