En la primavera de 2020, la Reserva Federal hizo algo que habría parecido imposible una generación antes: creó 5 billones de dólares en dinero nuevo en dos años, no haciendo funcionar imprentas, sino tecleando cifras en un ordenador. La mecánica de la relajación cuantitativa que subyace a esa operación es ampliamente incomprendida, y los límites estructurales que hoy restringen la marcha atrás explican por qué los bancos centrales no pueden simplemente volver a meter al genio en la botella.
De dónde viene realmente el dinero
La mayoría de las personas asume que los gobiernos imprimen dinero y los bancos lo prestan. La realidad es casi la opuesta. Como explicó el Banco de Inglaterra en un artículo de referencia de 2014, la mayor parte del dinero en una economía moderna la crean los bancos comerciales al conceder préstamos. Cuando un banco aprueba tu hipoteca, no mete la mano en una caja fuerte para entregarte los ahorros de otra persona. Crea un nuevo depósito en tu cuenta. Ese depósito es dinero nuevo, traído a la existencia por el acto de prestar.
Esto significa que la historia del libro de texto sobre el «multiplicador monetarioTeoria segun la cual los bancos prestan una fraccion de sus depositos, multiplicando el dinero del banco central en un volumen de credito mayor.», según la cual los bancos reciben depósitos y prestan una fracción, está esencialmente al revés. Los bancos no necesitan depósitos previos para conceder préstamos. Conceden primero los préstamos, y los depósitos vienen después. El Banco de Inglaterra fue directo al respecto: los bancos «no actúan simplemente como intermediarios» y no «multiplican» el dinero del banco central.
Los bancos centrales se sitúan por encima de este sistema. Crean un tipo especial de dinero llamado «reservas», que solo los bancos comerciales pueden mantener. Estas reservas no son el efectivo en tu cartera ni los números en tu cuenta corriente. Son la moneda que los bancos utilizan para saldar deudas entre sí y con el propio banco central.
Mecánica de la relajación cuantitativa: cómo funciona
Cuando un banco central lanza una relajación cuantitativa, el proceso es sencillo en principio. El banco central crea nuevas reservas (dinero digital que existe solo en el sistema bancario) y las utiliza para comprar bonos, normalmente deuda pública, a instituciones financieras. El Banco de Inglaterra describió el proceso con sencillez: «El dinero que utilizamos para comprar bonos cuando aplicamos la relajación cuantitativa no procedía de la fiscalidad ni del endeudamiento del gobierno. Como otros bancos centrales, podemos crear dinero digitalmente en forma de “reservas del banco central”».
El objetivo no es dar dinero directamente a la gente. El objetivo es bajar los tipos de interés a largo plazo. La lógica es la siguiente: cuando un banco central inunda el mercado de demanda de bonos, los precios de los bonos suben. Cuando los precios de los bonos suben, sus tipos de interés efectivos (llamados rendimientos) bajan. Como los rendimientos de los bonos soberanos sirven de referencia para las hipotecas, los préstamos empresariales y otros costes de financiación, bajarlos abarata el crédito para todos.
También existe un efecto cartera. Cuando el banco central compra bonos a, pongamos, un fondo de pensiones, ese fondo ahora tiene efectivo en lugar de bonos. Probablemente invertirá ese efectivo en otra cosa, como acciones u obligaciones corporativas, elevando los precios en los mercados financieros. Esto es deliberado: la subida de los precios de los activos hace que las personas y las empresas se sientan más ricas y más dispuestas a gastar.
La magnitud de lo ocurrido
Las cifras son asombrosas. En respuesta a la pandemia de Covid-19, el balance de la Reserva Federal se duplicó, de 4 a casi 9 billones de dólares, entre la primavera de 2020 y la primavera de 2022. El Banco de Inglaterra compró 895.000 millones de libras en bonos a través de sus programas de relajación cuantitativa. El Banco Central Europeo desplegó 1,85 billones de euros solo a través de su Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia. El Banco de Japón, que fue pionero en la relajación cuantitativa en 2001, había comprado activos durante tanto tiempo que terminó acumulando más deuda pública que cualquier otra entidad del país.
No son cifras normales. La relajación cuantitativa pandémica de la Fed equivalía aproximadamente al PIB completo de Japón, creado en dos años.
La mecánica de la relajación cuantitativa a la inversa: por qué deshacer es difícil
Si crear dinero es tan simple como unas pocas pulsaciones de teclado, podría esperarse que borrarlo fuera igualmente sencillo. No lo es. El proceso de inversión de la relajación cuantitativa, llamado endurecimiento cuantitativo, ha revelado límites estructurales fundamentales.
La Fed comenzó el endurecimiento cuantitativo en junio de 2022 dejando vencer bonos sin reinvertir los ingresos. El dinero creado para comprar esos bonos simplemente desapareció. Pero el ritmo fue lento por necesidad. Cuando el endurecimiento cuantitativo concluyó en diciembre de 2025, la Fed había reducido su balance en unos 2,2 billones de dólares, según el análisis de la Fed de Cleveland. Eso parece mucho, pero revirtió menos de la mitad de la expansión pandémica. En marzo de 2026, la Fed aún mantiene 6,7 billones de dólares en activos, muy por encima de su nivel prepandémico.
Los 5 límites estructurales
1. El suelo de las reservas
La Fed opera ahora en lo que denomina un régimen de «reservas abundantes». Los bancos necesitan un nivel mínimo de reservas para funcionar. Nadie sabe exactamente dónde está ese suelo. Las estimaciones van del 7 % al 13 % del PIB. La Fed lo aprendió por las malas en septiembre de 2019, cuando los tipos del mercado monetario a corto plazo se dispararon violentamente porque las reservas habían caído demasiado. Esa crisis obligó a la Fed a reanudar las compras de activos meses antes de lo previsto.
2. El suelo monetario
La Fed debe mantener suficientes activos para respaldar todo el efectivo en circulación. Con 2,3 billones de dólares y en crecimiento, esto fija un suelo absoluto al balance que sube cada año a medida que la economía se expande.
3. El enredo fiscal
Cuando el banco central acumula billones en bonos soberanos, se convierte en un actor significativo de la financiación pública, quiera o no. Si vende bonos demasiado agresivamente, puede disparar los costes de endeudamiento del gobierno en el peor momento posible. El miembro del Comité Ejecutivo del BCE Piero Cipollone señaló en febrero de 2025 que los recortes de tipos y la reducción del balance trabajan ahora en sentidos contrarios: los recortes de tipos empujan los tipos a corto plazo hacia abajo, mientras que el endurecimiento cuantitativo empuja los tipos a largo plazo hacia arriba.
4. La asimetría de velocidad
Los bancos centrales pueden crear dinero casi al instante. Destruirlo lleva años. El BCE ha reducido su balance más rápido que otros grandes bancos centrales, pero incluso él reconoce que el proceso debe ser «medido y predecible». Moverse demasiado rápido arriesga desencadenar una convulsión en los mercados financieros. Moverse demasiado lento arriesga perder el control de la inflación o inflar la próxima burbuja.
5. El efecto trinquete
Cada crisis exige más relajación cuantitativa que la anterior, y cada recuperación revierte menos de lo ampliado. El balance de la Fed era de 900.000 millones de dólares antes de la crisis financiera de 2008. Nunca volvió a caer por debajo de 3,8 billones antes de que llegara la pandemia. Tras la pandemia, alcanzó los 9 billones y se ha estabilizado en torno a 6,7 billones. La trayectoria es una escalera que solo sube.
Quién se beneficia, quién paga
Los efectos distributivos de la relajación cuantitativa son la cuestión políticamente más controvertida de la política monetaria. Por diseño, la relajación cuantitativa funciona impulsando los precios de los activos. Las personas que poseen activos, principalmente acciones, bonos e inmuebles, se benefician directamente. Un estudio de 2024 del Banco de la Reserva Federal de Nueva York concluyó que las políticas monetarias no convencionales «reducían la desigualdad dentro del 90 % inferior al bajar el desempleo, pero ampliaban la brecha de ingresos entre el 10 % superior y el resto al elevar los beneficios y los precios de las acciones».
El Banco de Inglaterra sostiene que los efectos de la relajación cuantitativa sobre el empleo superan sus efectos sobre la riqueza, y que «la gran mayoría de las personas se benefició». Pero este encuadre oscurece una verdad más sencilla: la relajación cuantitativa aceleró los precios de los activos en un mundo donde la propiedad de activos ya es profundamente desigual. Una marea creciente que levanta los yates más rápido que las barcas sigue aumentando la distancia entre ellos.
Qué significa esto de cara al futuro
La era de pretender que la relajación cuantitativa es una medida de emergencia temporal ha terminado. Los bancos centrales la han utilizado en cada gran crisis desde 2008, y cada vez el balance sube un escalón más. El BCE describe ahora abiertamente las políticas de balance como «una parte vital de nuestra caja de herramientas de política monetaria» para el futuro, no solo para emergencias pasadas.
Los límites estructurales son reales. Los bancos centrales no pueden reducir sus balances a los niveles anteriores a la crisis. No pueden deshacer la relajación cuantitativa sin arriesgarse a la inestabilidad financiera. Y no pueden usarla repetidamente sin concentrar la riqueza entre los propietarios de activos. No son defectos que corregir. Son características de un sistema monetario que ha cambiado fundamentalmente desde 2008, y entender la mecánica de la relajación cuantitativa detrás de ese cambio es el primer paso hacia una conversación honesta sobre lo que viene después.
En la primavera de 2020, la Reserva Federal ejecutó la mayor expansión monetaria de su historia, añadiendo aproximadamente 5 billones de dólares a su balance en menos de dos años a través de compras de activos a gran escala. Comprender la mecánica de la relajación cuantitativa que subyace a esta operación, y las limitaciones estructurales que hoy restringen su reversión, exige superar los relatos populares sobre la «impresión de dinero» y adentrarse en la fontanería real del sistema monetario.
Creación monetaria: endógena frente a exógena
La pregunta fundamental, «¿de dónde viene el dinero?», fue resuelta de forma definitiva por el Boletín Trimestral de 2014 del Banco de Inglaterra, que afirmaba que «la mayoría del dinero en la economía moderna la crean los bancos comerciales al conceder préstamos». Esto confirmaba lo que los economistas poskeynesianos habían argumentado durante décadas: el dinero es endógeno, creado dentro del sistema bancario mediante la extensión del crédito, no suministrado de forma exógena por el banco central a través de un multiplicador monetarioTeoria segun la cual los bancos prestan una fraccion de sus depositos, multiplicando el dinero del banco central en un volumen de credito mayor..
Las implicaciones son significativas. Cuando un banco comercial concede un préstamo, simultáneamente crea un depósito de igual valor en el lado del pasivo de su balance. No se requiere ningún depósito previo. No hace falta «prestar» reservas. El modelo del multiplicador monetario de los libros de texto, en el que el banco central inyecta base monetaria y los bancos la multiplican mecánicamente mediante el préstamo con reserva fraccionaria, describe un proceso que no funciona como se describe. El Banco de Inglaterra fue explícito: los bancos «no actúan simplemente como intermediarios que prestan los depósitos que los ahorradores depositan en ellos, ni tampoco “multiplican” el dinero del banco central para crear nuevos préstamos y depósitos».
Las reservas del banco central existen en una capa paralela. Son pasivos del banco central mantenidos como activos por los bancos comerciales, utilizados exclusivamente para la liquidación interbancaria y las transacciones con el banco central. Las reservas no entran directamente en la economía real. Un banco con exceso de reservas no está capacitado por ello para conceder más préstamos: su capacidad de préstamo está limitada por los requisitos de capital, el apetito por el riesgo y la demanda de los prestatarios, no por los saldos de reservas.
Mecánica de la relajación cuantitativa: los canales de transmisión
La relajación cuantitativa opera a través de varios canales interconectados, ninguno de los cuales implica «imprimir dinero» en el sentido que esa expresión evoca para la mayoría.
El canal de reequilibrio de cartera
Cuando un banco central compra bonos soberanos de larga duración, elimina el riesgo de duración de la cartera agregada del sector privado. Los inversores que vendieron bonos al banco central ahora tienen reservas (a través de su banco) y deben redistribuir ese capital. Esto orienta la demanda hacia activos más arriesgados: bonos corporativos, acciones, inmuebles. La compresión resultante de las primas de riesgo y de plazo reduce los costes de financiación en toda la economía. Como señala el Banco de Inglaterra, «los rendimientos de los bonos soberanos sirven de tipo de interés de referencia para todo tipo de otros productos financieros».
El canal de señalización
Las compras de activos señalan el compromiso del banco central de mantener una política monetaria acomodaticia. Esta componente de orientación futura puede ser tan importante como el impacto directo sobre el mercado. Al comprometerse a mantener los tipos bajos y a comprar activos, el banco central ancla las expectativas sobre la senda futura de los tipos a corto plazo, lo que a su vez afecta a toda la curva de rendimientos.
El canal del crédito bancario
La relajación cuantitativa inunda el sistema bancario de reservas, mejorando las posiciones de liquidez de los bancos. En teoría, esto debería hacerlos más dispuestos a prestar. En la práctica, la evidencia es mixta: tras 2008, los bancos acumularon enormes reservas excedentes en lugar de ampliar el crédito, un fenómeno a veces descrito como «empujar una cuerda». La transmisión de las reservas al crédito efectivo depende en gran medida de la demanda de los prestatarios y del apetito de riesgo de los bancos, ninguno de los cuales controla directamente la política del banco central.
La magnitud: una perspectiva comparada
El balance de la Reserva Federal se expandió de 4 a casi 9 billones de dólares entre marzo de 2020 y marzo de 2022. El Banco de Inglaterra acumuló 895.000 millones de libras en gilts y bonos corporativos. El BCE desplegó un marco de 1,85 billones de euros a través de su Programa de Compras de Emergencia para la Pandemia. El Banco de Japón, que practicaba la relajación cuantitativa desde 2001 y había añadido el control de la curva de rendimientos en 2016, no salió de los tipos negativos ni del control de la curva de rendimientos hasta marzo de 2024.
La experiencia japonesa es especialmente instructiva. Tras más de dos décadas de relajación cuantitativa y una década de control de la curva de rendimientos, el balance del BOJ en relación con el PIB eclipsaba al de sus homólogos. A pesar de ello, Japón luchó contra la deflación durante la mayor parte de ese período, ilustrando los límites de la expansión monetaria cuando la demanda subyacente es estructuralmente débil.
Endurecimiento cuantitativo: las restricciones estructurales
La Fed comenzó el endurecimiento cuantitativo en junio de 2022, permitiendo inicialmente que vencieran hasta 95.000 millones de dólares mensuales en valores sin reinversión (60.000 millones en bonos del Tesoro, 35.000 millones en valores respaldados por hipotecas). En mayo de 2024, redujo el ritmo de amortización del Tesoro a 25.000 millones mensuales. El endurecimiento cuantitativo concluyó formalmente el 1 de diciembre de 2025.
La Fed de Cleveland calculó que el balance había caído 2,19 billones de dólares durante el período de endurecimiento, con las tenencias de valores reduciéndose en 2,05 billones. Sin embargo, a finales de marzo de 2026, la Fed aún mantiene 6,7 billones de dólares en activos, muy por encima de su nivel prepandémico. Se revirtió menos de la mitad de la expansión pandémica.
Restricción 1: el régimen de reservas abundantes
La Fed adoptó formalmente un marco operativo de reservas abundantes en enero de 2019, sustituyendo al régimen de reservas escasas anterior a 2008. Bajo este marco, la Fed fija los tipos de interés ajustando tipos administrados (interés sobre los saldos de reservas y el tipo de operación repo inversa a un día) en lugar de manipular la cantidad de reservas. Esto solo funciona cuando las reservas son suficientemente abundantes para que pequeños cambios en la oferta no afecten al tipo de los fondos federales.
El problema: nadie sabe exactamente dónde termina lo «abundante» y empieza lo «escaso». Las estimaciones van del 7 % al 13 % del PIB, es decir, entre 2 y 3,8 billones de dólares a los niveles actuales. La crisis del mercado repo de septiembre de 2019 demostró las consecuencias de calcular mal ese límite: los tipos repo a un día subieron brevemente por encima del 5 % mientras los bancos acaparaban reservas. Ese episodio obligó a la Fed a reiniciar la expansión del balance meses antes de lo previsto.
Restricción 2: el suelo monetario
La moneda en circulación es un pasivo de la Reserva Federal. Cada billete de dólar debe estar respaldado por activos de la Fed. Con 2,3 billones de dólares y en crecimiento con el crecimiento del PIB nominal, esto impone un suelo absoluto al tamaño del balance que aumenta anualmente con independencia de las decisiones de política monetaria.
Restricción 3: interacción fiscal y monetaria
Cuando el banco central es el comprador marginal de deuda pública, su decisión de retirarse afecta directamente a los costes de endeudamiento soberano. El miembro del Comité Ejecutivo del BCE Piero Cipollone identificó la tensión en febrero de 2025: «Nuestros recortes de tipos ejercen presión a la baja principalmente en el extremo corto de la curva de rendimientos. Al mismo tiempo, la reducción gradual de nuestras carteras de compra de activos ejerce presión al alza sobre los rendimientos a largo plazo y, en menor medida, los intermedios.» La política de tipos y la política de balance tiran en direcciones opuestas, una dinámica que complica el mecanismo de transmisión de ambas.
Restricción 4: asimetría temporal
Los bancos centrales pueden expandir su balance en semanas. La contracción lleva años. La relajación cuantitativa pandémica de la Fed tardó aproximadamente dos años en ejecutarse; el endurecimiento cuantitativo posterior se prolongó tres años y medio antes de detenerse, habiendo revertido menos de la mitad de la expansión. El BCE, que ha reducido su balance más rápido que sus homólogos, describe igualmente el proceso como necesariamente «medido y predecible». Una reversión rápida arriesga desestabilizar los mercados monetarios, inclinar las curvas de rendimiento más allá de la intención de la política y restringir la oferta de crédito bancario.
Restricción 5: el efecto trinquete
El patrón empírico es claro. El balance de la Fed era de aproximadamente 900.000 millones de dólares antes de la crisis de 2008. Alcanzó un máximo de 4,5 billones durante la relajación cuantitativa postcrisis. El endurecimiento lo redujo a unos 3,8 billones antes de la pandemia. La relajación cuantitativa pandémica lo llevó a 9 billones. El endurecimiento cuantitativo lo ha traído a 6,7 billones. Cada crisis requiere una intervención mayor, y cada recuperación logra una reversión proporcionalmente menor. La trayectoria del balance es monótonamente creciente a nivel de ciclo.
Consecuencias distributivas
El mecanismo de transmisión de la relajación cuantitativa es inherentemente asimétrico en sus efectos distributivos. Al comprimir los rendimientos e inflar los precios de los activos, distribuye sus beneficios principalmente a través de canales que favorecen a los propietarios de activos. Un documento de trabajo del Banco de la Reserva Federal de Nueva York de julio de 2024, que utiliza un modelo neokenesiano de agentes heterogéneos, concluyó que las políticas monetarias no convencionales «reducían la desigualdad dentro del 90 % inferior al bajar el desempleo, pero ampliaban la brecha de ingresos entre el 10 % superior y el resto al elevar los beneficios y los precios de las acciones».
La posición del Banco de Inglaterra es que los efectos de la relajación cuantitativa sobre el empleo dominan, y que «la gran mayoría de las personas se benefició». Sin embargo, esta evaluación agregada enmascara la concentración de las ganancias patrimoniales. La revisión estratégica del BCE de 2021 concluyó que los efectos secundarios de la relajación cuantitativa, incluidos los que afectan a la desigualdad, eran «proporcionados», aunque este hallazgo es contestado por investigadores que señalan que la inflación de los precios de los activos supera sistemáticamente el crecimiento salarial durante los períodos de relajación cuantitativa.
La transformación estructural
La implicación más significativa de la era de relajación cuantitativa posterior a 2008 no es el tamaño de ningún programa individual, sino la transformación permanente de la arquitectura de política monetaria. El BCE describe ahora explícitamente las políticas de balance como herramientas permanentes, no como medidas de emergencia: «no debemos subestimar el importante papel que nuestras políticas de balance han desempeñado a lo largo del tiempo como componente de nuestra orientación de política monetaria general». La adopción por parte de la Fed del régimen de reservas abundantes codifica un sistema que requiere un balance estructuralmente ampliado. El experimento de 23 años de relajación cuantitativa del BOJ no concluyó con un retorno a la normalidad, sino con una salida gestionada de los tipos negativos y el control de la curva de rendimientos, manteniendo al mismo tiempo tenencias sustanciales de bonos.
Comprender la mecánica de la relajación cuantitativa detrás de estos programas revela un sistema monetario que ha cambiado estructuralmente. Los bancos centrales no pueden volver a los niveles de balance previos a 2008. El suelo de reservas, el suelo monetario, el requisito de reservas abundantes y el efecto trinquete se combinan para garantizar que cada crisis altere permanentemente la arquitectura monetaria. La pregunta ya no es si la relajación cuantitativa funciona como herramienta de emergencia. Es si el sistema financiero puede soportar el peso acumulado de sucesivas intervenciones de emergencia, y quién asume el coste cuando la respuesta resulta ser no.
